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上市公司违规处罚信息市场反应异象分析

2017-03-14来源:大众网作者:冯素玲

  随着经济的快速发展,中国证券市场不断发展壮大,为经济的持续增长提供了投融资渠道、资源配置、风险管理等功能,已经成为我国国民经济的重要组成部分,在社会经济生活中发挥的作用日益明显。特别是近年来,多层次资本市场的格局日益清晰,我国证券市场步入了一个全新的发展阶段,开始向成熟化和国际化迈进。在这一进程中,上市公司管理不规范、违规行为频发成为制约证券市场发展的核心问题。上市公司违规事件严重损害了投资者的利益,打击了投资者的信心,必然也将上市公司拖入泥潭,影响了证券市场的健康发展,受到社会公众、投资者、监管层和学术界的普遍关注。

    一、上市公司违规处罚信息市场反应的一般分析

  对上市公司因违规而实施的处罚,实际上是对市场公开信息的一种管理和激励手段,目的是通过增加上市公司的违规成本来减少信息披露违规行为,进而提高市场有效性,因此,在一定程度上可以从对上市公司违规处罚的市场反应看出市场将处罚这一事件转化为信息披露违规成本的程度(曾力、谭莉川、游频捷,2008)。上市公司一旦受到监管部门的处罚,就向市场传递了一个信号:该公司未能恰当履行其义务,存在着较为严重的违规行为,侵犯了投资者的合法权益,投资者将承担较大的风险。按照信号传递机制,利好消息将导致股票价格上涨,而利空消息将导致股票价格下跌。上市公司违规行为一旦被公告,其股价就有可能大幅度下跌。理性的投资者会相应降低对该公司价值的预期,选择用脚投票,抛售该公司股票,导致受罚公司股价在处罚日前后会有一定幅度的下跌。

  因此某种意义上,可以从上市公司违规处罚信息的市场反应,判断市场将处罚这一事件转化为上市公司违规成本的程度。上市公司在受到监管部门的处罚时,就代表着其存在着较为严重的违规行为,并且没有恰当地履行其义务,对投资者的合法权益产生了侵害,如此一来,投资者就会面临着较高的风险。根据证券市场的信号传递机制,利好消息与股票价格呈正相关,即会引起股票价格呈上涨趋势,而利空消息会引起股票价格下跌。上市公司的违规行为一旦被处罚,理性的投资者会相应降低对该公司未来价值的预期,导致受罚公司股价在处罚日前后会有一定幅度的下跌。

  市场对于上市公司违规处罚信息的反应,实际上是相关信息通过各种信息源以各种渠道在市场中传播后,不同的交易者接受到相关信息并对其做出判断,然后通过自己的买卖行为将这种判断表达出来,市场以该上市公司股票价格的波动形成最终反应。因而,无论市场的反应是否合乎传统金融学的推论,市场反应的一般机理是没有差别的。之所以会有异象的产生是因为在信息传递和市场反应的一般机制中某些因素发生了有悖于传统金融理论假设的变动,从而产生了金融异象。

  相关监管部门对于上市公司的违规行为进行处罚本身是对该上市公司不当行为的惩罚,也是对市场纪律的维护。通常从理论层面我们会认为这种惩罚对于当事人而言是财务上的一种额外支出,也是名誉上的一种贬损,当这种负面信息被相关公告正式公布于众的时候,投资者会对该公司形成负面预期,从而导致该公司的股票价格合理下降。如果市场是完全有效的,这种股票价格的下降应该是迅速实现的。这样,市场“看不见的手”和监管部门“看得见的手”可以共同来监督上市公司。

  但以上仅仅是过于简单的理论推导和结论,在现实中,很多因素将会干扰上述结论的成立。其中之一,上市公司的违规行为不是一蹴而就的,监管部门的查处也不是朝夕之间完成的。因此,从上市公司发生违规行为到监管部门处罚信息发布有可能是一个长期的过程(具体时间跨度是视情况而定的)。在这个过程之中很多有关上市公司违规行为的信息甚至处罚的信息可以通过各相关利益者以各种渠道在市场中传播,从而引发投资者的买卖行为和公司股票的价格波动,以至于当处罚信息正式公布时很多信息效应已经为市场所消化吸收,因而观察不到公司股票价格的显著波动。

  上市公司违规处罚信息的传递简单来说可以通过两种渠道进行,一条是私人信息渠道,即当上市公司违规行为已经发生(甚至在发生前或者发生过程中)但相关监管部门尚未介入调查时,有关信息属于私人非公开信息,利益相关者及知情人可以通过非公开的渠道间接传播到股票市场,或者利益相关者及知情人本身作为交易者直接在股票市场上买卖该股票从而将相关信息直接传播到股票市场上。第二条渠道是公开信息渠道,即当相关监管部门介入调查并发布违规处理结果后,相关信息公开直接地传播到股票市场上。无论通过哪一种渠道进行传播,股票市场最终都是通过该公司股票价格的变动综合反应出交易者对于相关信息的判断。

  限于数据的可得性,在对上市公司违规处罚信息的市场反应进行研究时只能着眼于公开渠道的信息传播以及最终的市场反应结果,而实际上非公开渠道的存在将会影响我们对于市场反应的判断。因此,非公开渠道对于相关信息传播得越充分,通过公开渠道观察到的市场反应就越偏离传统金融理论的假设,即容易出现市场反应异象。由于目前没有可行的方法来研究非公开信息源的状况,因而只能从非公开信息传播的时间条件入手研究这一渠道对于市场反应的影响。这就是处罚时滞带来的市场反应异象问题。

  当处罚结果作为公开信息为市场所了解时,处罚本身对于当事人的惩戒作用是否显著也构成投资者判断从而市场反应的重要因素。如果处罚带来的违规成本比违规收益低的话,对于当事人来说违规就成了一件有利可图的事情,对于投资者来说违规处罚信息反而成了利好消息,那么公司股票的市场价格就应该上升了。这显然与我们在理论上对于处罚信息的认识是相悖的。

  此外,当处罚结果作为公开信息为市场所了解时,不同的投资者会对其做出不同的判断。有效市场理论中对于有限理性投资者作用进行了技术上的忽略,但其存在确实会导致市场反应偏离理论结论。股票市场上的交易者是多样的,具备有限理性的交易者在信念、偏好以及行为方式上的差异和相互影响都可能导致市场的最终反应并非与有效市场的假说一致。这就是投资者行为可能带来的市场反应异象之间的关系。

  总之,无论以上何种机理发生所用,都会导致市场反应异象的产生。因此,下面以上市公司违规行为发生到违规处罚信息公布全过程为考察对象,同时关注处罚信息本身的内容以及投资者行为方式的特点,力图较为全面地分析上市公司违规处罚信息市场反应异象的形成机理,从理论上对于违规处罚异象的产生给予相应的解释。

    二、上市公司违规处罚信息市场反应异象原因分析

  (一)违规处罚时滞与市场反应异象

  从已有的上市公司违规处罚内容来看,受到处罚的上市公司行为除综合行为外主要集中在信息披露违规上,其中又包括未按时披露定期报告、未及时披露公司重大事项、信息披露虚假或严重误导性陈述、业绩预测结果不准确或不及时以及未依法履行其他披露职责等。

  以上市公司未及时披露公司重大事项为例,在公布该违规处罚信息之前,很可能市场已经获得了足够的时间和信息来进行反应:第一,在该重大事项发生之前很可能存在对该事件进行决策的时间;第二,事件的发生可能是一个持续的时间阶段;第三,事件发生后未被处罚之前仍存在一段时间。在这三段时间内,有关该重大事件的信息很可能由各种利益相关者通过各种渠道在市场中传播,有可能造成的后果是当处罚信息公布出来之后,该有的市场反应已经全部或部分提前释放。

  金融市场的基础职能是用市场方式来引导资金流动从而完成对实体资源的配置,资金流动的方向和速度主要取决于证券的价格,一般认为,证券价格是由一系列的公司内部信息和外部信息所决定的(吕凡,2011)。从这个意义上说证券市场被视为是一个信息市场,投资者根据自己所拥有的信息来进行证券交易。因而,证券交易的过程体现了投资者对信息获取、理解和利用的程度,也即信息流动的过程。但同时金融市场也存在着显著的信息不对称现象,上市公司内部人和外部人之间、机构投资者和中小投资者之间、金融从业人员和非从业人员之间等等都存在着或多或少的信息不对称。这样具有信息优势的一方可以利用这一优势有意或无意的侵害信息劣势一方的权益。根据信号传递理论,监管当局通过立法等手段强制上市公司进行信息披露可以缓解信息不对称的情况,同时监管当局对于上市公司的违规处罚公告本身也可以起到信号的作用,但必须以信号的及时发出为条件。如果在违规行为发生和处罚公告宣布之间存在着较长的时滞,那么这种信号作用就会大大削弱了。

  对于监管部门来说,上市公司实施违规行为的过程也许很难控制,但当违规行为发生之后及时发现并制止或实施处罚还是可以努力实现的。否则,从理应实施处罚到实际给予处罚之间的间隔时间越长,处罚发布之时市场反应就会越冷淡,对于信息处于劣势的中小投资者来说则可能遭受不公平的损失。

  (二)处罚信息内容与市场反应异象

  一般来说,处罚公告的主要内容包括:第一,实施处罚的主体;第二,上市公司违规行为的事实描述和性质确定;第三,处罚的具体措施,下面分别从这三个方面分析导致市场反应过程中可能产生异象的原因。

  1.    实施处罚的主体与市场反应异象

  朱冠东、沈维涛(2011)[193]以2008至2010年间中国大陆股票市场上违规并被处罚的119家公司为研究样本,分析了在处罚公告日前后的市场反应。该实证研究选择处罚公告日前后各30个交易日,加上公告日当天共计71个交易日作为事件窗口,证明了市场对于不同处罚主体实施的处罚存在着不同的反应。该文中认为根据处罚主体发布处罚公告前后的累积平均超常收益率值(CAAR)判断,违规处罚有效性程度依次为司法机关(公安局、最高人民法院、最高人民检察院)、证监会、深交所和上交所。具体到文中的实际数据,可以看出,在处罚公告发布日当天,证监会处罚的市场反应显著性最高,其次是司法机关、深交所和上交所。在公布日的前后各5个交易日内,只有司法机关和证监会处罚的市场反应的显著性均较高,深交所处罚的市场反应仅在在公布日后的显著性较高,而上交所处罚的市场反应显著性都较低。但这是否就证明了司法机关的处罚最为有效?此外,针对司法机关的处罚市场反应在公布日前10日到5日的区间内已经开始呈现显著的负收益,这是否可以看成是市场在处罚公布之前就已经获得了相关的消息,从而先于处罚公布进行了反应?市场针对司法机关处罚的反应在整个事件窗口内都呈现CAAR为负的状态,这是否可以看成是市场的反应过度或是信息处理速度太慢?相反的,针对上交所的处罚公告,市场只在处罚公布当天进行了显著的反应,作者认为这是上交所处罚效率低的表现。但是根据我们对于市场处理信息效率的理解,这是否可以认为市场对于该信息的反应是足够迅速从而有效的?这些疑问提醒我们在使用事件分析法研究问题时还需要很多细化的工作才能得出较为全面的结论。

  2.    上市公司的违规行为与市场反应异象

  伍利娜和高强(2002)在运用实证研究法对违规处罚公告的市场反应进行研究时,将上市公司的违规行为分为两类:一类是利用资金实力或直接盗用证券交易资金的证券犯罪行为,如内幕交易、银行资金炒股、市场操纵、违规买卖股票等;另一类是通过对信息的操纵或滥用的手段来实施的违规犯罪行为,如披露虚假财务报表、传播虚假信息、中介机构提供虚假证明文件、更改交易记录等。同样是利用事件研究法,他们的实证研究结果表明,一方面,在公告日之前,市场对两类违规行为处罚的反应相似,即总体上呈现不太显著的负反应;另一方面,在公告日后,市场对两类违规行为处罚的反应呈现明显差异,具体表现为,市场针对上市公司资金依赖型的违规行为处罚呈显著负反应;而市场针对上市公司信息依赖型的违规行为处罚呈显著的正反应。关于公告日前市场的提前反应行为,作者给出了较为合理的解释,这一解释的基本逻辑与前面所提及的处罚时滞是一致的,即在处罚正式公布前,相关信息已经通过各种渠道传递到市场中,相关公司的股票价格随即做出相应的负向变动。关于公告日后市场的反应,作者认为价格出现正向变动是正常的,即采纳了“利空放尽是利好”这一逻辑;作者认为出现负向变动是非正常的,表现了投资者对于庄家行为的深恶痛绝。在这样的解释中,显然“异象”的概念似乎变得有些复杂,但是结合我们后面部分对于投资者行为分析,这样的关于“异象”的解释又有些过于一刀切了。

  徐军辉、王华(2008)[194]研究了配股上市公司受到处罚公布日前后各3个交易日共计7个交易日内的市场反应情况,结果发现总体来说,市场对有配股行为的上市公司受到处罚出现的反应存在异象:或者出现显著的CAR为正的情况,或者出现不显著的CAR为负的情况;只有在配股前发生违规行为以及违规行为的处罚在违规行为发生后两年以上的样本中,市场反应出现了较为显著的负向反应,意即我们所认为的正常现象。该书的研究结果说明,在中国的股票市场上,违规处罚这一事后监管手段对于对大多数的有配股行为的上市公司并没有显著的约束作用。徐军辉、王华(2008)认为,出现这种情况的原因可能是配股企业一般在配股前有较好的业绩和发展前景,市场认为违规处罚并不会切实降低相关企业的预期收益情况,因而会出现异象。如果按照这一思路,市场对在配股前发生违规行为的上市公司出现明显的负反应是否是因为违规行为本身粉饰了该上市公司的业绩以及发展前景?市场对处罚发生在违规行为发生后两年以上的上市公司出现明显的负反应是否因为该公司的预期收益本身已经发生了不利的变动?这些问题都值得探讨与分析。

  3.    处罚的具体措施与市场反应异象

  根据朱冠东、沈维涛(2011)的研究,警告和谴责两种处罚措施的效力很明显;而罚款和批评的处罚效力甚微。具体到罚款这一措施中,市场只是在处罚公告日当天呈现显著的负向效应,在其他研究区间内则呈现不显著的正向效应,说明处罚效力不明显;具体到批评这一措施中,市场在所有研究区间中的基本呈现不显著的正向效应,说明处罚效力非常微弱。按照这一结果,当监管部门对于上市公司的违规行为处罚选择以罚款或者批评的方式进行时,处罚信息公布后极有可能出现市场反应异象。

  陈工孟和高宁(2005)在研究中发现,投资者对公开批评这一处罚方式反应不显著。这一结论与朱冠东、沈维涛(2011)的研究基本相符。

  可见,并不是有经济上的直接处分就可以引起市场的反应,关键要看这种处分的力度是否适当。以夏新电子(股票代码600057,现已更名为象屿股份)为例[195],在2009年其被查出存在三项违规事实:一是有价值2.8亿元的商业承兑汇票未予以披露,二是未如实披露销售退回导致虚增利润1321万元,三是未足额计提返利报价导致虚增利润2756万元。其中二三两项合并导致虚增利润超过4000万元。相对于违规事实,对夏新电子受到警告,仅罚款60万元,其他9名相关责任人最高不超过10万的罚款,明显处罚太轻。相较之下,美国的世界通信公司同样因为虚增利润受到了相当严厉的惩罚:因指控通过制造假账、虚报盈利的手段欺骗投资者被美国联邦法院处于7.5亿美元的罚款,该公司在丑闻曝光后不久就申请了破产保护。

  朱冠东、沈维涛(2011)还将上市公司进行行业分类得出结论:对于农林牧渔业等传统行业的处罚信息市场反应明显,而对于信息技术业等新兴行业的处罚信息市场反应微弱甚至出现了累积平均超常收益为正的情况。其实,这从另一方面说明了处罚的力度对于市场反应的影响。传统行业的收益率相对新兴行业来说较低,处罚对于公司绩效的影响比较大,因而市场的反应明确且合理;相反的,在新兴行业中,高收益率很容易抵消罚款带来的负面影响,市场反应出现异象也就不足为奇了。

  此外,对于多次违规的上市公司再遭处罚,市场经常会反应冷淡,尤其是很多上市公司存在着多次处罚的原因是实施相同违规行为。这在一定程度上说明已经发生的处罚和该次处罚对于公司的惩戒力度不足以影响其目前和未来的经营业绩,因而也就无法引起市场的足够反应。因而也可以反证,这些处罚都是缺乏效率的。

  因此,总结一下违规处罚信息本身所包含的导致市场反应异象的因素,发现这些因素可以归为三个原因:一是私人信息渠道的问题,二是处罚时滞的问题,三是处罚信息所反映出来的处罚力度过轻从而不会使投资者形成对于相关上市公司预期收益的负面变动。

  (三)投资者行为与市场反应异象

  前文述及,市场反应的本质是投资者买卖行为对相关股票价格所形成的影响,那么投资者行为的特点决定了市场反应的状况。在放宽了传统金融理论对于投资者的假设后,可以发现,投资者既不是完全理性的,也不是完全同质的。因此,下文就从个体层面的投资者有限理性和整体层面的投资者异质性两个方面分析其与市场反应异象之间的关系。

  1.    投资者的有限理性

  传统金融学的资产定价模型中无论是资本资产定价模型、套利定价模型还是跨期资本资产定价模型,资产收益始终具有确定模式,且均以有效市场理论为前提。Fama的有效市场理论(EMH)本身是有自己的理论前提的,主要内容是由三个逐渐弱化的假设组成,其本身的逻辑性是无懈可击的,但理论假设方面的缺陷导致其无法圆满的解释金融市场上的各种异象。

  理性人假设是受到质疑最多的范畴,凯恩斯早就指出了“人是理性的这一虚假观点往往会使我们的判断和情感流于浅薄。人是理性的这一看法,不仅没有促进理性,反而破坏了理性”。利用效用最大化理论来研究金融市场交易者在不确定性条件下的投资决策是传统金融理论进行理性人刻画的常用手段,无论是期望效用理论还是主观期望效用理论,他们交易者的投资决策存在着共同假设,即:信念一致(投资者会利用一切可利用的信息做出最优决策,投资者的决策不会受自身情绪和群体效应的影响)和偏好一致(投资者的偏好只受切实的财富的影响,不受问题的“框架”的影响)。然而行为金融学的研究已经证明上述两个共同假设存在着巨大的缺陷。

  信念一致假设的缺陷主要表现在:第一,过度自信导致投资者估计一个数值的置信区间太小以及估计的概率很不准确;第二,代表性启发法会造成基础比率忽视、小数法则和赌徒谬误等认知误差;第三,可得性启发法会使最近发生的事件以及显著性事件对人们的判断影响更大从而导致系统性偏差;第四,保守性会导致投资者高估基础比率的作用;第五,锚定会导致投资者受初始值影响较大;第六,信念坚定的倾向则会导致投资者在观念上有路径依赖从而形成认知偏差。这些信念不一致的表现对于解释违规处罚信息市场反应异象有着重要的作用。例如,可得性启发法的使用会导致投资者过分关注违规信息处罚这一对股票价格有负面作用的新信息,从而可能忽略公司基本面中对于股票价格有正面影响的基础信息,最终导致市场反应的过度。又如,信念坚定的倾向会导致原本看空相应股票的投资者继续看空,原本看多的投资者继续看多,则违规处罚信息的公布就不会对相应股票的市场价格产生显著的影响。

  传统金融学对于投资者偏好一致的假定可以简化为可消性、传递性、占优性和恒定性四个方面。然而,前景理论证明了人们面对利得与损失时,风险偏好会有明显改变;“不确定性规避”和“对熟悉的偏爱”则发现了人们对于客观概率和主观概率的偏好顺序是不一致的;“框架效应”则揭示了当采用不用的方式来描述同一个问题时,个体的偏好选择将会发生变化;“心理账户”的存在则证明了期望货币值理论在决策分析中的局限性。

  信念不一致和偏好不一致的存在会导致金融市场中的交易者行为偏离传统金融理论的假设,代表性的偏离包括下述四个方面,针对每一种行为可能导致的市场反应异象给出相应的解释。第一,对熟悉事物的偏好和对交易成本的节约会导致投资组合的分散程度不够。就上市公司违规处罚信息发布这一事件来说,投资者对于相应上市公司的了解不够会导致其不愿意购买其股票,从而导致股票价格的过度下跌,即市场的过度反应;相反如果投资者对于其十分熟悉或者地理位置的靠近带来了调研成本的下降,投资者就更倾向于持有该公司股票,从而导致股票价格的下跌不足,即市场反应不足。第二,人们在进行分散化投资时,如果有N种备择资产,他们只是简单的平均分配资金,而不会仔细考虑资产的性质。这种投资策略如果被运用到单个股票的选择时,那么违规处罚信息的发布就不会对投资者从而市场行情发生显著的影响。第三,有几项研究发现,当证券价格低于投资者的买入价时,他们不愿意卖出证券,这种现象被称为“处置效应”;同时有研究发现相对于账面亏损的证券,个人投资者更愿意卖出账面盈利的证券。这两种统称为卖出决策的现象很难用理性人的角度去解释。当上市公司的违规处罚信息发布时,理性投资者应预期到其股票价格的下跌从而果断卖出。但是处置效应会导致当这种预期到的价格下跌会导致投资者账面损失的时候,投资者会选择继续持有而非卖出,从而会带来股票价格的下降不足,即市场反应不足。第四,与第三方面相对应的是买入决策,即当投资者要购买股票时,他们往往不愿意对上千家的上市股票进行系统地筛选,而是买入那些引起他们注意的股票,最引人注意的股票是过去大幅涨跌的股票以及有超常高交易量的股票和有新闻公告的股票。有研究发现个人买入这些“高度引人注意”的股票比卖出这些股票的人多。违规处罚信息显然是能够引起投资者注意的因素,这种注意力效应也会导致投资者非理性的买入相应上市公司的股票。

  2.投资者的异质性

  当持有非连续风险态度的有限理性的投资者从外界获取非完全、不对称的信息,同时存在过度自信、保守性或锚定等多种认知偏差的前提下,投资者带着各自不同的主观期望价值参与股票博弈定价,会影响股票价格的走势。借鉴刘力昌,朱忠贤(2003)的研究模型,假设违规处罚信息公布后投资者均预期相应股票价格会下跌。当买入者预期股价下跌同时卖出者预期股价下跌幅度更大时,双方意见分歧很大,由于卖出者愿意卖出的价位低于买入者愿意接受的价格,因而市场交易量大,同时股票价格下跌幅度大;当卖出者预期股价下跌同时买入者预期股价下跌幅度更大时,双方意见分歧很大,当卖出者愿意卖出的价位高于买入者愿意接受的价格,此时,卖方持股意愿强烈,因而市场交易量小,同时股票价格下跌幅度较大;当卖出者和买入者对于股票价格下跌幅度的意见分歧很小时,市场交易量大,同时股票价格下跌幅度小。以上情况很可能构成市场反应的不足或者过度。因此,结合在投资者有限理性部分的讨论结果,投资者并非完全理性且彼此对于违规处罚信息的判断从而反应会出现差异,这就形成了市场异象的基础。

  投资者的异质性除了体现在其具体行为上,还体现在其资金实力从而对市场的影响力上。长期以来,中国股票市场上以个人投资者为主体,个人投资者投资理念不成熟,对概念的炒作会导致市场的过度反应。为了引导长期投资和价值投资理念,中国的金融市场采取了超常规发展机构投资者的战略。但是关于机构投资者的市场影响,学术界一直存在着争议,在有效市场理论框架下,机构投资者被视为理性的套利者,当市场出现错误定价时,机构投资者理性的投机活动能迅速使股票价格回归到理性水平。后来的行为金融学理论则指出,各种风险、成本和代理等问题的存在会阻碍机构投资者实施套利,机构投资者的羊群行为和正反馈交易行为会使价格偏离基础价值。

  国外学者的研究曾经证明了机构投资者的行为导致市场的过度反应,而国内的相关文献表明机构投资者有反应不足的倾向。王磊、孔东民和陈巍(2011)[197]对于1994-2008年间在沪深两地上市的A股公司样本的研究结果表明,市场对公司基本面无明显反应,但对公司发展前景的主观预期过度反应;当市场对公司发展前景乐观时,基金在股票上表现出买方羊群行为,而当市场对公司发展前景悲观时,基金在股票上表现出卖方羊群行为;总之,基金羊群行为加重了市场过度反应。借鉴这一结论,可以推断,当违规处罚信息公布时,股票市场上机构投资者对于响应公司的前景判断,无论是乐观还是悲观都有可能通过基金的羊群行为加重市场的过度反应。

  三、结论

  金融市场“异象”本身暗含的意义是,这种现象是有悖于某一理论的。在前文中已经申明,上市公司违规处罚信息的市场反应异象有悖于这样一种简单的推理:这种惩罚对于当事人而言是财务上的一种额外支出也是名誉上的一种贬损,当这种负面信息被相关公告正式公布于众的时候,投资者会对该公司形成负面预期,从而导致该公司的股票价格合理下降。当相关公司股票的价格运动违背这一推理时,我们认为出现了违规处罚信息市场反应异象。但是否就可以直接得出结论:违规处罚信息异象是市场无效的结果?本研究认为不可以。

  本文对上市公司违规处罚信息市场反应的一般机理分析,认为出现异象的主要因素是三个:违规处罚时滞、处罚信息内容和投资者行为。第一,违规处罚时滞的存在导致异象的理论分析本身已经证明了这恰恰是市场传递信息有效的表现。在此处,违规处罚信息异象显然不是市场无效的结果。第二,处罚信息内容带来的异象方面,文中是根据已有学者的实证结果来进行归纳总结的。这些经验性材料中所显示的实施处罚的主体、处罚的具体措施、违规行为的性质和特点以及相关上市公司的行业特点等内容都表明,市场之所以不反应或是出现正面反应是因为这些处罚所传递的信息是:处罚涉及的上市公司行为本身给公司的财务价值会带来正面影响或至少不是负面影响,而这也成为了市场传递信息有效的表现。在此处,违规处罚信息异象显然不是市场无效的结果。第三,投资者非完全理性这一概念本身即是对有效市场理论基础前提的否定,因而其导致的异象显然是市场无效的结果。除此之外,不得不看到,市场最终反应是多种因素共同作用的结果,这些因素的作用性质和方式又是多种多样的,因此更加不能在违规处罚市场反应异象与市场有效之间做出非此即彼的选择。

  综上,本文系统分析了上市公司违规处罚信息的市场反应异象,认为出现异象的主要因素有违规处罚时滞、处罚信息内容和投资者行为等,通过分析总结,能够得出结论是:上市公司违规处罚信息市场反应异象与市场有效之间不是一种简单的相互否定的关系,这种异象既可能是市场有效的证明,也可能是市场无效的证据。

初审编辑:牛乐耕

责任编辑:李士环

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