内容摘要：党的十九大报告明确提出：要深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。国家特殊管理股制度正是在国有企业混合所有制改革背景下，中央针对我国国情所提出的崭新制度构想。本文首先探讨了国外特殊管理股制度的起源并借鉴新制度经济学理论对“金股制”和“双层股权结构”进行了比较分析；然后，基于我国国情并借鉴国外经验设计了我国国家特殊管理股制度的四种可选模式：权宜性事后否决模式、稳久性事后否决模式、稳健性过程控制模式、权变性过程控制模式。论文最后提出：我国要有效实施国家特殊管理股制度，就必须明确特殊股权利边界，完善法律法规并优化国资监管、政府审计和上市制度等保障机制。
关键词：特殊股 国家特殊管理股 金股制 双层股权结构
一、引言
早在19世纪后期，西方资本主义国家就已经出现区别于传统“一股一票”表决权的特权股（Hansmann & Pargendler，2013）。然而，这类特权股在不同国家的具体表现形式迥异。比如在美国，其主要形式是私有企业在面向公众筹资过程中为保留创始人股东对企业控制权的双层股权制度（Howell，2017）；而在以英国为代表的欧洲，其主要形式则是国有企业私有化过程中政府对特定事项保留一票否决权的金股制结构（Papadopoulos，2015）。特权股制度本质上是一种创新的产权制度安排和企业治理结构，它较好地平衡了拓宽企业发展空间与维护创始人股东（国家或其他创始人）控制权之间的关系。西方资本主义国家较为成熟的特权股制度为我国发展多元化股权结构提供了良好的经验借鉴。
2013年11月，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，针对建立健全现代文化市场体系首次提出了“对按规定转制的重要国有传媒企业探索实行特殊管理股制度”。之后，有学者围绕“国有传媒企业”特殊股权设置等问题进行了针对性研究。例如：周正兵（2016）以美国纽约时报为例，剖析了西方资本主义背景下传媒企业采用特殊管理股制度的基本模式；程柯（2015）分析了国有出版传媒企业的股权结构、战略投资者与特殊管理股的关系，认为特殊管理股设置能够消除引进战略投资者所带来的控制权转移风险；潘爱玲、郭超（2015）总结了国外特殊股权经验，认为我国探索施行特殊管理股的关键是要突破国有传媒体制锁定状态与路径依赖困境，并完善法人治理结构。在推进国有传媒企业特殊管理股试点的同时，我国也在谋划制定涵盖面更加广泛的特殊管理股制度试点政策。党的十九大报告重申了改革国有资本授权经营体制，发展混合所有制经济，推动国有资本做强做优做大等深化国有企业改革的政策主张，明晰了现阶段国资国企的改革目标。为实现这一目标，必须进行更深层次的产权制度创新，切实解决好国有企业改革中“监管”与“放活”、政府与市场、政府与企业等诸多重要关系，而股权制度创新正是产权制度创新的关键和公司治理结构变革的基础。国务院国资委已公开表示要探索建立优先股和国家特殊管理股制度①；国务院办公厅2017年11月《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》（国办发〔2017〕91号）也提出积极稳妥推动军工企业混合所有制改革，探索建立国家特殊管理股制度的改革目标；港交所则于2018年4月修订上市规则，首次容许拥有不同投票权架构的企业在其交易所上市②。以上政策与市场信号说明，更大范围的国家特殊管理股制度实践探索势在必行。建立国家特殊管理股制度有利于在保持必要国家控制权的前提下改善因“国有股”一股独大所导致的公司治理缺陷，为建立高效的现代企业制度提供基础性制度安排。然而，“国家特殊管理股”制度的建立，毕竟是我国国企改革中产权制度的历史性突破，需要进行充分的理论准备和积极而审慎的可操作性制度设计。
“特殊管理股”通常是指在股份制改造和融资过程中，创始人股东为了防止企业被恶意收购并保有最大决策权和控制权而设计的一种特殊股权结构③。但我国国家特殊管理股制度到底应如何界定，至今尚没有正式的法规或政策文件给出明确定义。结合我国国有企业的改革方向，尤其是党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出特殊管理股的语境，我们认为，我国拟构建的国家特殊管理股制度与西方资本市场所流行的双层股权结构和基于政府控制目的的金股制结构既有相似之处，又有质的区别，需要从其设置目标、运作机制等方面进行创新性制度设计。目前，已有学者对此进行了理论探讨，有学者认为国家特殊管理股是针对我国制度环境、具有中国特色的改良版“金股”（戴苏琳，2016）；也有学者认为国家特殊管理股制度是“双层股权”这一特殊股权权利制度的中国化表达（吴高臣，2018）。但纵观这一领域的研究文献，仍缺乏系统性的理论成果，尤其是亟需进行更具实践价值的研究拓展。基于此，本文借鉴新制度经济学理论，以国家特殊管理股制度的起源为研究起点，分析比较国外既有特殊管理股制度的特征、实施效果及局限性，并在此基础上对我国国家特殊管理股制度模式构建及实施保障机制进行理论探讨和应用性设计。
作为特殊管理股制度在国外实践形式之一的“金股制”，起源于20世纪80年代（Megginson et al，1994）。在以英国为代表的欧洲资本主义国家，政府是金股制建立的能动者和直接实施者，但在该产权制度的始创时期并未预先建立起清晰的制度框架，而是在实践中不断探索、逐渐成熟。
1979年，英国首相撒切尔夫人执政之后推行自由主义的经济政策，实施国有企业私有化改造（Bishop & Kay，1989）。考虑到国有企业控制国民经济命脉的特殊使命，为了防止国有企业在私有化过程中被国内外资本恶意收购，英国政府并未简单地将国有企业全部推向自由市场，而是通过“黄金一股”的产权安排保留对企业特定事项的控制权和终极否决权。英国电信是首个改革试点的国有企业，黄金股在修改的《电信法》相关条款中得到明晰。其中规定政府只保留一股作为黄金股以行使重大事项否决权，而将其他股份全部非国有化（Papadopoulos，2015）。这一制度的实施，使英国政府在国企私有化改革后仍保留对企业重大事项的影响力。与之相类似，作为意大利国防安全领域的国有企业——“意大利最大工程及航空航天与防御集团”，在其私有化进程中，政府为了保留其把控企业发展方向的权力，在引入多元化投资之后通过设立黄金股，以实现政府对重大事项的否决权与董事任免权利（Papadopoulos，2015）。
不可否认，在资本主义国家，私人资本战略投资者大多是以获取利润为目的参股国有企业的。因此，随着国有资本的减持，国企私有化所面临的一个重大问题是去国有化的企业可能存在的对公共领域、公众权益维护意识的缺失，而资本的逐利性会使资本家更看重对自身利益的偏护（Megginson & Netter，2001）。政府将金股制作为平衡公有产权与私有产权的制度工具，有利于缓解因国有产权虚置导致的激励不足和约束不够，进而提升资源配置的制度效率，并能够较好地协调公共权益与私人权利的利益冲突。例如英国《电信法》明确规定，电信企业不得随意改变通讯费用，当其涉嫌垄断并侵害公众利益时，政府可以行使黄金股否决权对董事会的决定予以否决（Bishop & Kay，1989）；德国大众汽车首次在证券交易所发行上市时，在公司章程中引入黄金股制度，以降低上市引入敌意股东所造成的企业治理与运营不确定性风险（M?slein，2015）。
在英国、意大利和德国开创性地实施金股制后，法国、葡萄牙、比利时、白俄罗斯等国在国有企业私有化过程中也纷纷效仿，许多企业也采取了金股制。另外，部分亚洲国家，例如马来西亚、韩国等也曾采用过金股制（吴越，2015）。尽管欧盟曾认为金股制违背了欧盟条约中资本平等原则并对采取此制度的国家提起了诉讼，但金股制特有的制度效果是不可替代的。因为它保留了政府对重要行业或领域国企私有化进程中重大事项的否决权，能够较好地平衡保障政府控制权与激发企业活力之间的关系，进而成为西方资本主义国家在特殊时期政府把控企业方向、维护公众利益和政治稳定的重要产权制度模式。
与英国等欧洲国家国企改革所施行的金股制不同，美国在企业产权制度变革中的重要创新是将不同投资者持有的股份赋予不同表决权，即实行双层股权结构。双层股权作为一种特殊产权制度安排，是创始人股东与其他投资者权利博弈的结果。虽然从表面上看似乎是人为推动，但其所隐含的真实逻辑是特定社会情境下经济发展尤其是资本市场发展的内生性制度需求，是基于制度“成本”与“收益”相权衡的诱致性制度变迁。
在美国，伴随着资本市场的发展，公司不再仅仅表现为无差异资本组成的资合性股份公司，股东之间的人格差异逐步成为资本投资的重要介质，股东在对其自身权益实现方式、企业关注度以及对风险承受能力等方面表现出诸多差异。这些差异使资本家常常会按照自己的意愿去设计企业的股权结构，而中小投资者也往往根据自己的偏好选择拟投资的目标企业，从而导致股东需求异质化（冯果，2016）。比如，相对于控制权而言，中小股东更关注短期资本投入所能带来的收益，更看重资本的投机性收益；而大股东更加属意于对企业控制权的掌控，看重资本的投资性收益。由此便产生了投票权和现金流权相分离的特殊股权结构。在股东需求异质化背景下，这一特殊的股权结构有助于建立顺应多元投资者需求，产权激励与产权约束趋于均衡的企业制度。
19世纪末，一些家族企业为实现其长期发展目标，需要通过资本市场多元融资的方式实现横向规模扩张。但在传统一股一票股权制度下，创始人股东的控制权会因权益资本的增加而被稀释甚至被恶意取代。作为家族企业的创始人，他们既希望在资本市场中能有更多融资机会以实现企业规模扩张的战略目标，又想保持其在企业中的控制地位。为了有效缓解对外融资与稳固控制权的矛盾，不少企业纷纷探索发行具有不同投票权的股票，将现金流权与控制权相分离以满足股东产权保护与激励的异质性需求。其中International Silver公司是美国资本市场中首次发行具有不同表决权股票的上市公司。早在19世纪90年代，International Silver公司发行了2000万股无投票权的股票，其中45%是优先股，55%是无投票权的普通股，这既满足了企业融资的需要，又无须担心控制权的转移（Howell，2017）。1925年，Dodge Brother公司发行了150万股具有表决权的股份，这些有表决权的股份大多由投资银行机构所持有，而公众投资者所购买的总价值高达13000万美元的A 股、债券和优先股却无法拥有对Dodge Brother公司的控制权（Howell，2017）。当然，上述做法也一直存有争议，甚至还曾因违背股权平等原则而屡遭禁止。
美国资本市场的发展曾经历过五次大规模的并购浪潮，在这些并购浪潮中，恶意收购行为普遍存在。一些企业为避免被恶意收购而选择采用各种各样的资本重组技巧，将原有一股一票的股权组织形式转换为不同投票权的双层股权结构以保护创始人股东的控制权（Jordan et al，2016）。基于资本市场环境与制度非均衡变革的需求，双层股权制度成为股东异质化情境下产权制度变革的重要选项。迫于竞争压力，证券交易所提供了更加包容的市场制度安排。纽约证券交易所于1985年1月放松了在其交易所上市流通股的表决权政策，即允许少数配备双层股权结构的规模企业在其交易所上市。与此同时，美国证券监管委员会也迅速对此作出反应并调整证券市场管理制度，颁布了证券交易委员会规则并规定禁止公司发行投票权超过一股一票的股票，但允许公司发行低于一股一票的限制性投票权股票，在规制性文件中准许不平等投票权的股票交易（Howell，2017）。
时至今日，许多设置双层股权结构的企业仍活跃在美国证券交易市场。随着越来越多采用双层股权结构企业的涌现，世界各国纷纷效仿并建立具有不同表决权的股权结构。作为一种企业产权制度，双层股权结构在理论上得到认可，并在实践中趋于成熟。
