三、国外特殊管理股制度比较分析

　　金股制与双层股权结构作为特殊的产权制度安排在西方资本主义国家已有百年实践，其运作模式已比较成熟。借鉴新制度经济学的理论对其运作特征、应用效果及局限性进行分析，有助于为我国国家特殊管理股制度设计和试行奠定理论与经验基础。

(一)特殊管理股之“金股制”分析

1.“金股制”之特征：政府主导与否决权设置   

　　产权是一种社会契约（Demsetz，1967），产权的制度性安排决定权利结构，而权利结构影响资源配置和社会利益分配。相较于非国有企业，国有企业通常附有较强的政治属性，与国有经济相伴而生的“国家安全”、“控制经济命脉”和“维护公众利益”等国企职能都带有极强的政治色彩。“国有国营”的企业制度又存在着难以克服的激励约束机制缺陷。因此，西方资本主义国家将探索国有企业私有化和公私混合模式作为国有企业产权制度改革的重要选择，而这一产权制度改革的具体形式又不尽相同。金股制作为一种产权制度安排和机制设计，其主要特征是由政府主导并亲自发动。政府作为该制度的设计和推行者，寄希望于通过这一制度的实施，克服原有产权制度所存在的激励约束不相容缺陷，进而建立稳定有效的企业产权制度。首先，金股制作为西方资本主义国家国有企业改革过程中所采取的一种产权制度模式，其应用范围明确，即私有化过程中所涉及的关系国计民生的国有企业；其次，政府在国有企业中引入战略投资者来改造国有企业产权形式，改变国有企业中政府股独大的所有权结构，增强企业活力和竞争力；最后，由于在国企私有化进程中难免会存有监管不到位和制度不完备的问题，也极可能存在侵占公共利益的行为。政府试图通过“黄金一股”的设置对有损公共利益的行为及时制止，以有效保护公有产权和公众利益。政府作为金股制实行的核心能动者，以其权威性以推动产权制度的变迁，在很大程度上降低了产权制度变迁所面临的效率损失风险。

　　金股制的另一个重要特征是政府掌握对私有化国企重大事项的事后否决权。在此产权制度下所设定的否决权，其产权权力的排他性较弱，能够有效降低决策过程中的交易费用。这一否决权不同于受益权或提名管理人员等其他表决权（郭武平，2004）。与其他股份（例如普通股或优先股）相比，金股没有收益权也没有实质上的经济价值，亦或不能用来抵押或担保（Fanto，1995）。金股所涉及的否决权因其存续时间不同大致分为两类：（1）有时间限制的过渡性设置。这种类型的金股制意味着在企业完成私有化改革且运营正常后政府会自动撤出，并终止政府对企业的直接干预。（2）无时间限制的永久性设置。此类金股制意味着在企业完成私有化后政府仍保留对企业的监督否决权。通常，金股制下政府否决权的行使仅限于涉及国家安全和公众利益时政府对公司不当决策的干预。这种事后否决权具有强制性，且与政府股所占股份比例无直接关系。

2.“金股制”之应用效果

　　欧洲资本主义国家的国企私有化范围涉及领域广泛且规模较大。实行金股制的企业主要集中在运输业、电信业、稀缺资源、航天航空等公共领域（见表1）。总体看来，金股制的实施效果是正面的，具体表现为：（1）在资本主义制度下，金股制作为国企私有化改革的一种过渡模式，政府的权变性干预缓解了国有企业在转制过程中可能出现的恶意损害公共权益、政府失灵和市场失灵等副效应，对经济和社会秩序的稳定发展有所裨益。（2）金股制模式下控制权不再仅仅由大股东掌握，这在一定程度上改变了人们对“持股比例决定控制权”的固有认识，有利于异质性股东的目标耦合。在此类国企私有化实践中，通过限制政府直接使用和支配资源的权力，以微观而具体的产权形式实现宏观调节功能，有利于平稳完成所有权由政府向私人的转移。金股制是国有企业产权结构变革中一种颇具包容性的制度模式，它使政府不再是国有企业的唯一投资者，而是通过吸收民资、外资，让其在国有企业产权结构和治理结构中发挥激活器作用。

　　表1  欧洲主要市场经济国家设置黄金股的行业

　　资料来源：张立省，2012：《欧洲黄金股研究及对我国的启示》，《管理现代化》第1期，经本文作者整理汇总而成。

3.“金股制”之局限性

　　金股制虽然在产权安排上能够合理保护公私产权并催生私有产权激励，但这一产权制度的实施和运作会带来相应的制度成本。政府的干预势必会产生界定产权、保障产权、度量产权等一系列交易费用，尤其是当黄金股股东不合时宜地滥用表决权、不当地变相干预企业日常经营时还可能加大企业隐性制度成本。

　　一是未完全脱离政府行政色彩，易导致公有产权保护过度。黄金股究其本质更似于连接民资和国资的一种行政化协定。政府以保留其黄金一股对企业进行控制，弱化了股权原本收益分红的性质，实质上是将黄金股剥离了股权的一般属性并将其抽象为行政权力的化身。由于黄金股出自于被行政化放大的一股普通股，行政干预色彩过强且权利边界不易准确界定。这也是它在国际上遭到许多组织反对的原因。以金股作为手段的政府行政干预是一把双刃剑，干预权运用不当也会弊大于利。

　　二是否决权范围模糊，易导致产权界定的高成本。由于各国政府实施金股制的具体目的和领域有所差异，致各国政府对企业特殊股权利的侧重点及方向把控亦有不同，且部分国家将金股制否决权范围和条件设计地过于笼统。此外，金股制通常在个案商定后于公司章程中予以披露，其运作缺乏完备的法律依据（郭武平，2004）。事实上，金股制主要是被作为一种谨慎而严肃的产权制度，用以平衡政府、企业和民众之间的关系。因此，明晰产权行使方式和边界便是金股制得以良性运作的必要条件。而明确否决权在何种情境下行使，以及在多大范围、多大程度上行使并非易事。

　　三是可能导致非国有股东消极情绪滋生。金股制下所呈现的同股不能同权的“非平等”状态虽然在某种程度上满足了异质性股东多元目标相耦合的需求，但这种“非平等”股权很有可能导致非国有股东消极情绪的滋生，如果没有良好的沟通机制和完善的治理体系与之相匹配，将会使公司面临更为复杂的委托代理问题，“激励相容”的制度目标也难以实现。

(二)特殊管理股之“双层股权结构”分析

1.“双层股权结构”之特征：企业选择与控制权安排

　　双层股权结构不同于由政府主导的金股制，它是家族企业创始人对企业股权结构的一种自发选择。大多数企业在选择上市融资前或公开发行新股时会在企业章程中明确企业的股权结构，以便于公众投资者在了解企业股本性质的基础上进行投资决策。在此产权制度安排下，股权与控制权分配不再一一对应，而是非对称匹配。选择双层股权结构的企业大多为专业化特色突出的家族企业或具备垄断性质的企业，行业分布往往集中在传媒、互联网、新兴科技类等轻资产领域。企业选择双层股权结构通常有两个主要原因：一是拥有双层股权结构的企业，在其成长和发展阶段有能力募集到足够的外部资金，可以摆脱私人企业自有资金不足的困境，使企业及时筹措资金进行产业链延伸和规模扩张；二是面对恶意收购，与单一股权模式的企业相比，设置双层股权结构的企业将具有更强的抵御能力（Howell，2017）。

　　现代公司的联合所有制已能比较清晰地区分所有权与控制权。双层股权结构强调的是产权权利束中的“控制权”，这有别于金股制的否决权。在双层股权结构模式下，创始人股东不但保留了参与企业日常经营活动的权利，而且限制外部股东对企业的控制性支配（付国乐、黄睿，2016）。双层股权结构下的控制权主要体现为企业管理者具有超级投票权，这种特权有利于激励管理者扩充对企业人力资本投资，并基于企业长期战略目标做出决策和开展经营活动（Deangelo& Deangelo，1985）。在双层股权结构下，拥有收益权的股东通过“以权置权”的形式将部分收益权让渡给偏好现金流的股东以换取更多的表决权，通过不同权、不同责、不同利、不同价的差异化股权形式将股东异质化转变为股权异质性。

　　2.“双层股权结构”之应用效果

　　在美国，实行双层股权结构的企业主要集中在高科技、金融、材料、能源和医疗保健等行业（见图1），涉及范围较广泛。应用双层股权结构的效果主要体现在以下两个方面：（1）双层股权结构的运用，能够发挥私人企业和股权分散企业的优势，并巧妙地弥补私人企业融资难和因股权分散而易被恶意收购的缺陷。（2）创始人牢牢掌握控制权，更有利于企业长期战略的有效实施。双层股权结构的控制者常常是企业的创始人，他们创办企业并有极强的专业能力，在面对企业战略发展等重大事项抉择时会考虑得更为久远，因此这一股权制度有利于避免管理近视（Arugaslan et al，2010），帮助管理者把重点放在实施长期项目上，避免受到来自短期市场压力的过度干扰，从而为企业创造更多的可持续增长机会。掌握控制权的股东可以通过减少自身对所控制企业的股份投资来降低其所面临的非系统风险（Gilson，1987）；企业的外部投资者通过自身的多样化投资来分散其投资风险，以减少专业化风险（Fischel，1987）。

　　图1  2017年美国实施双层股权公司的行业分布情况

　　注：数据来源于Capital IQ数据库，本文作者根据数据库资料整理汇总。

3.“双层股权结构”之局限性

　　产权本身意味着权利对自身或他人将有益或受损，产权的制度化安排决定了利益相关者如何受益和受损（Harold，1967）。在企业治理中，特殊的双层股权结构能为企业发展拓宽融资渠道，也能在恶意收购盛行的环境下形成良好的产权保护机制。但辩证地看，若双层股权结构的产权安排不恰当，将会损害资本市场秩序，且可能在平衡各利益相关者关系和信息披露等方面潜在着某些风险。

　　一是代理成本问题。在双层股权结构的制度安排下，持有特殊表决权的股东在企业控制体系中的权利易被固化，而实际掌握控制权的管理者虽然拥有超级投票权却不具有或只具有较小的收益权利，这便可能诱发他们通过关联交易等方式掏空企业，进而导致企业财产流失并最终侵害中小投资者的利益。有研究表明，在双层股权安排下，管理者所持股票中控制权与现金流量权的分离程度越高，其侵占中小投资者利益的情况越严重，也会进一步加剧企业损失（Gompers et al，2010）。此外，在双层股权制度下，因决策权、日常经营管理权过分集中在管理者手中，一旦管理者做出不当决策，必然会加大决策风险，并最终导致利益相关者的利益损失。

　　二是信息不对称问题。产权契约的不完全性是普遍存在的，而信息的不对称程度直接决定着契约不完全性的程度。在信息占有方面，客观上存在因内部人控制所导致的信息不对称问题。掌握控制权的管理者往往占有更多真实信息并握有信息的发布权。在对各种信息含量进行权衡之后，他们会选择性地披露信息，这将会造成信息的非对称占有。外部中小股东难以全面地了解企业的运营情况，不能准确评估企业风险和收益，以致影响他们做出投资决策的时效和质量，其产权权益也难以得到有效保障。

(三)“金股制”与“双层股权结构”之比较

　　综上可知，金股制主要基于国有企业私有化过程中政府对关系国计民生行业整体发展方向的把控而产生，属于政府行政主导的强制性制度变迁。这一模式的关键机制是政府股东依靠其金股特权对重大事项行使事后否决权；双层股权结构源于私有企业在面向外部增资扩股过程中创始人出于对企业自身发展方向掌控之目的而设置，属于制度不均衡下的诱致性制度变迁。其关键机制是创始人股东依靠其特殊股权利，行使超级投票权以控制企业经营决策。二者在行权主体、应用范围、权利性质等方面有明显不同（见表2）。

　　表2  “金股制”与“双层股权结构”之比较

　　虽然金股制与双层股权结构存在诸多差异，但二者也有共同之处，即它们都是以少数股份获得超额权利——权利杠杆。从社会层面看，这种权利杠杆具有双重性，既可能带来杠杆收益，也可能承担杠杆损失。一方面，无论是采用金股制亦或是双层股权结构都可能面临用权方式不当或用权动机偏差的风险，从而导致企业、投资者甚至包括股权控制方等多方的利益损失；另一方面，这类权利杠杆作为产权制度模式的一项核心功能之所以得到认可，主要归因于其与外部制度环境的契合性。从公司层面分析，杠杆式股权结构的治理模式将重置企业权利结构。一方面，杠杆式股权结构能够进一步分离企业股东的收益权与控制权，加大企业控制权股东与非控制权股东之间的隐性代理成本，易发生控制权股东的掏空行为以及非控制权股东用脚投票的消极抵触；另一方面，杠杆式股权结构满足了政府、新经济公司创始人以及家族企业在融资扩股之后对企业控制与影响的需求，对企业平稳发展与长期规划有积极作用。当然，任何产权制度都具有两面性，常常是制度优势与制度局限并存。因此，利与弊、成本与收益的理性权衡显得十分重要，政企关系、资本市场管制政策、公司治理等相关机制的有效跟进也是这类产权模式运作成败的重要因素。