债权融资是否推动了企业创新绩效?——来自治理二元性理论的动态解释

2019-12-04 来源: 大众网 作者: 王旭 褚旭

  摘要:债权融资与企业创新的关系始终存在理论冲突和实践争论。本文引入治理二元性理论和企业生命周期理论作为解释依据,在分析银行债权融资的关系治理和契约治理运作机理和创新风险分布规律的基础上,利用高科技上市公司面板数据,实证检验关系治理和契约治理对创新绩效的动态影响。研究表明:(1)创新活动为银行引致的环境风险主要分布在成长期和蜕变期,而道德风险主要分布在蜕变期;(2)债权契约治理的主要动因为风险规避,而创新溢价驱动下的关系治理更具创新包容特征,更有利于保证企业创新投入的连续性;(3)契约治理能够显著促进成长期企业的创新绩效,关系治理的促进作用主要集中在成熟期,但两种治理机制在企业蜕变期均表现出对创新绩效的显著抑制作用。

  关键词:债权融资;创新绩效;治理二元性;企业生命周期

  中图分类号:F276.6文献标识码:A

  创新融资是保障企业创新投入,提升创新绩效,推动区域经济转型成长的实践起点。而融资结构对创新绩效的影响始终存在学术争论[1][2]。优序融资理论指出,债权人的风险厌恶特征使得企业创新难以获得债权人的青睐[3]。然而债务异质理论确认为,不同于交易型债权人,银行作为关系型债权人具有充分的动机对企业创新进行融资支持,以实现银企共赢[4][5]。尽管债务异质理论的实践适用性在中国情境下得到了部分研究的支持[6-8],但银行债权人具有逐利和维系金融安全双重目标,使得银行既需要通过支持企业创新实现银企共赢,又需要控制创新风险,避免金融安全受到威胁。然而,已有研究未能解决银行创新风险承担和创新收益追逐之间的矛盾,也未能科学解答在何种情境下,债权融资能够对企业创新绩效产生积极影响这一关键问题。

  在银企间形成的战略合作关系中[9],银行围绕债权融资建构的关系和契约治理机制是调和创新风险与创新收益的关键治理安排。根据治理二元性理论,关系治理有利于维系企业间的紧密程度[10],而契约治理能够降低环境不确定性带来的道德风险[11]。所以,为实现创新驱动下的银企共赢,需要根据创新风险的动态分布规律对关系治理和契约治理作出权衡安排和动态调整。基于此,本文在分析创新风险分布规律的基础上,着重探讨不同生命周期内,债权融资的关系治理和契约治理对企业创新绩效产生的动态影响,以期解释优序融资理论与债务异质理论的理论冲突,为提升企业创新绩效提供切实可行的政策建议。

  1.文献回顾

  1.1债权融资的创新效应

  债权融资创新效应相关研究经历了从创新厌恶到厌恶与包容并存的动态演化过程。早期研究普遍认为,由于债权人的风险厌恶特征与创新活动的高风险性之间的矛盾、债权人对企业提出的担保要求、创新投入的资产专用性等原因,使得债权融资与企业创新之间往往具备消极关系[12]。相比之下,股权投资者更具风险偏好特征,其会关注高风险项目产生的高风险溢价[13][14]。然而债务异质理论将商业银行认定为关系型债权人,肯定了银行为创新活动提供融资的可能性[4]。首先,银行与企业之间的债权债务、资金托管、财务咨询等多重经济往来提高了二者的互动广度,同时保证了银行盈利模式的多样性,因此更希望与企业建立更加持久的合作联盟,以获取稳健的资金收益。再者,多元化的经济关系降低了信息不对称程度,保证了银行能够对企业创新活动进行有效监督[15][16],并且能够为采取债务展期或债务重组等决策提供信息基础[5]。

  1.2债权融资的治理二元性

  二元治理机制中,关系治理主要探讨社会性互动对经济体行为选择的影响[17],是以非正式契约的信任、承诺、灵活为主要规则的治理机制[10]。关系治理能够利用社会关联和社会性驱逐,抑制合作网络中的机会主义行为[18],并通过为合作各方提供行为标准和加强彼此承诺的方式,稳固合作关系[19],为成员企业贡献独特资源提供激励[20]。而银行能够基于与企业间相互承诺、彼此信任的长期合作关系,构建灵活的关系治理机制。例如通过债务展期和重组帮助企业摆脱财务困境[5]。此外,产品市场竞争的加剧使得银行认同创新驱动银企共赢的实践逻辑,因而采用关系治理包容创新风险的激励被进一步强化[9]。契约治理能够以正式制度对企业决策进行约束和激励[21]。该机制可以利用高昂的违约成本抑制投机行为,同时有利于保护创新活动的专用性投资。因此银企双方签订的贷款契约是降低道德风险、约束资产替代行为的有效方式[11]。然而,由于二元治理机制的特征差异,企业合作过程中往往权衡采用两类治理机制,以实现最优治理效果[21][22]。

  2.理论分析与研究假设

  2.1债权二元治理对企业创新的影响机理

  在银企构建的创新合作网络中,银行主要依靠关系治理和契约治理实现风险控制和创新驱动下的银企共赢。关系治理方面,由于创新活动的不确定性,刚性的契约治理无法满足创新实践对灵活性的要求,容易因融资不足而造成创新中断。而关系治理能较好地匹配创新活动的不确定性[10]。对于优质创新项目,银行能够灵活地采取债务展期或债务重组的方式满足企业对创新融资持续性的需求。且研发资产的专用性对嵌入到深度合作网络中的银行具有质押作用[23],进一步巩固了二者间的承诺关系。然而在创新风险较高的条件下,关系治理的过度灵活性会使银行陷入财务风险。相较而言,较为完备的融资契约能够约束经理人隧道挖掘行为,降低道德风险。同时能够通过期限结构设计和监督机制,促使企业按时完成创新目标,保障债权权益。

  所以,关系治理实质上是银行以创新溢价为目标,以灵活性为治理原则,在对企业创新实践充分信任的前提下,通过债务展期、债务重组等方式来支持创新的治理机制。这种创新溢价主要表现为银行对企业固定收益索取权的长期积累以及为银行带来的衍生价值[在银企长期合作过程中,二者除债务关系以外,资金托管、财务咨询等多元关系往来同样能够为银行带来利润增长。例如,银行对企业的资金托管业务极大地充盈了银行的现金持有量,使其提升资本运作的获利水平成为可能。]。而契约治理在风险控制方面更具优势,是约束经理人私利和道德风险,提高创新效率的有效措施。2.2创新风险及其分布规律

  在创新情境中,环境不确定性和行为不确定性是影响创新绩效和二元性治理机制选择的核心因素。环境不确定性和企业风险控制能力共同构成了银行所承担的环境风险,具有一定客观性。企业行为不确定性和银企关系深度构成了银行承担的道德风险,具有主观性。两类风险在企业生命周期内发生动态变化,表现出一定的风险分布规律。

  企业成长期,由于企业技术积累较为有限,并且风险控制能力较低,无法及时应对环境不确定性带来的创新威胁,银行对企业环境风险的承担水平均较高。道德风险方面,经理人收益与企业成长具有趋同效应,行为不确定性较低。并且由于银行无法充分观测到成长期企业在偿债能力、盈利能力等方面经验数据,因而对企业创新具有审慎态度,并不具备与企业缔结深层次战略关系的动机,道德风险无法向银行引致。

  企业的知识积累在成熟期达到顶峰,并可能成为该领域的技术领先者。且企业、制度体系已趋于完善,丰厚的资金基础增强了风险控制能力,快速降低了银行的环境不确定性风险。另外,在长期磨合之后,银企实现了更深层次的互动,组织互信和相互承诺已成为二者共同遵守的治理规则,因此道德风险水平也相应较低。在蜕变期,企业的技术优势不再明显,现金流和资金储备急剧波动,风险控制能力下降,银行不确定性风险上升。此时,银行的风险规避动机被激发,开始降低银企间的互动频率。另外,企业组织冗余、官僚气氛和代理问题容易滋生决策者私利挖掘等负面行为,行为不确定性提高,银行的道德风险承担水平上升。2.3二元治理机制的最优动态配置方案

  银企互动实践需要根据创新风险的分布规律对关系治理和契约治理做出动态配置,以实现债权融资对创新绩效贡献的最大化。成长期,银企间的深度合作网络尚未形成,缺乏牢固的承诺与合作关系。较高的环境风险使得银行倾向于利用严苛的贷款契约规制企业资源配置决策。而为与银行建立长期合作关系,经理人也会对契约治理进行积极响应,通过提高资源配置效率,实现创新驱动下的稳健成长。

  在成熟期,通过长期的关系积淀,银行开始倾向于遵循信任和灵活性原则,利用关系治理为企业提供持续的创新融资,提升创新绩效,进而获取创新溢价。而严格的契约治理容易因灵活性较低而导致创新融资不足,降低创新绩效和创新溢价。因此,关系治理更有利于提升成熟期企业创新绩效,实现二者共赢。蜕变期,企业代理问题严重,过多的灵活性可能为经理人带来私利挖掘空间,形成道德风险。同时,企业风险控制能力的下降使得银行将承担更多的环境风险。此时,银行因强烈的风险规避动机而拒绝包容企业创新活动,债权融资开始抑制创新绩效的提升。基于以上分析,本文提出以下研究假设:

  H1:成长期,债权融资的契约治理与创新绩效具有显著正相关关系。

  H2:成熟期,债权融资的关系治理与创新绩效具有显著正相关关系。

  H3:蜕变期,债权融资的的关系型和契约治理对企业创新绩效均具有显著的负相关关系。

  3.研究设计

  3.1样本选择

  考虑到高科技企业较高的生命周期辨识度及对技术创新较强的依赖性,本文选取在中国沪深两市的742家高科技上市公司2012-2015年的面板数据作为研究样本[参考中国证监会2012年修订的《上市公司行业分类指引》,本文将化学纤维制造业、医药制造业、通用设备制造业、仪器仪表制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业(类属于制造业)、科学研究和技术服务业、信息传输(类属于科技推广和应用服务业)、研究和试验发展、专业技术服务业(类属于科学研究和技术服务业)以及软件和信息技术服务业(类属于信息传输、软件和信息技术服务业)10个行业纳入高科技行业。]。在剔除未连续经营的、主研变量数据严重不全的和ST类企业样本后,构建了观测值为2384的样本数据库。其中,债务重组和债务展期相关数据由笔者根据上市公司银行贷款公告手工整理所得,其他数据来源于国泰安数据库。

  3.2变量定义

  (1)二元治理机制

  关系治理机制需要具备灵活性、承诺和信任的特点[10]。本文选取债务展期与债务重组来衡量银行债权的关系治理。基于创新合作关系,银行能够根据创新活动的进展情况,灵活采用债务展期与债务重组的方式对创新活动进行融资支持。债务展期能够帮助企业灵活推迟偿债时限,而债务重组保证了企业在财务困境下,银行就偿债条件做出的让步。二者一方面可以促进创新活动的连续性,另一方面能够对企业管理层产生创新激励[5]。

  债权融资的契约治理主要体现为债务契约对贷款额度、期限结构等条款的规定对经理人行为选择产生的影响[15],当贷款比例或短期借款比例较高时,契约治理强度越强,意味着经理人偿债压力越大,更有动机约束私利和提高资源配置效率,保证企业的偿债能力和成长能力。因此,采取年度资产贷款率和贷款期限结构来测量契约治理。

  (2)企业生命周期

  本文利用多元指标层级筛选方法确定分属于不同生命周期的企业样本。具体步骤为:第一步,将观测期样本销售收入增长率均值为负的企业确定为蜕变期,共102家。将增长率为正且排名在中位数之前的企业为确定成长期集合Ⅰ,中位数之后的为成熟期集合Ⅰ;第二步,由于较高的留存收益较高表明企业经过了长期的收益积累后进入成熟期,因此将留存收益上三位数区间的企业纳入成熟期集合Ⅱ,两个成熟期企业集合的交集为最终确定的成熟期样本,共83家;第三步,将投资净额增长率为负、筹资净额增长率大于零的企业纳入成长期集合Ⅱ[25],将两个集合的交集认定为最终的成长期样本,共98家[在企业生命周期筛选的过程中,本文对主要筛选指标进行了年度均值化处理。]。

  (3)创新绩效与其他变量

  采用企业年度专利申请总量来衡量创新绩效[在这里,企业专利包括发明专利、实用新型专利和外观设计专利三类。此外,本文对连续变量进行了1%水平的Winsorize缩尾处理。]。并将公司规模、成长性、盈利能力、R&D投入和高管激励相关变量纳入控制变量组。

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初审编辑:牛乐耕

责任编辑:李士环

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